平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与(yǔ我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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