平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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