《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 写照的意思 写照是什么词性实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù写照的意思 写照是什么词性)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)写照的意思 写照是什么词性偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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