《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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