核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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