摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗g>采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。