文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量