核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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