《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎ作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确n)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(y作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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