分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(j三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因iào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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