文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)<天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物/strong>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。