《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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