核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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