雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗

　　分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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