摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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