核心结论：①22/1三公分是多少厘米 三公分是多少毫米0以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ng>22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

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　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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