《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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