《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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