文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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