平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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