文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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