平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配教师一年的工作日有多少天，一年有多少周置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ng>

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。