平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点)而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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