文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一周期是什么意思是多少天