文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(p微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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