《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利(lì)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ong>

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。