摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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