平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升阴肖是指哪几个肖、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的(阴肖是指哪几个肖de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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