平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(l2197的立方根是多少，216的立方根是多少uò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(2197的立方根是多少，216的立方根是多少guó)内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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