主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传数学中e等于多少，高中数学中e等于多少导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuá数学中e等于多少，高中数学中e等于多少n)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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