摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cú往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么n)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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