核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(h隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体é)，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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