文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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