分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多tan1等于多少，tan1等于多少兀(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为tan1等于多少，tan1等于多少兀缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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