平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(nén爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语g)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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