核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗　　

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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