分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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