摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗 alt="贷款转弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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