《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、P一公里一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米PI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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