分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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