核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(sh发字有几画，发字有几画五行什么ù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二发字有几画，发字有几画五行什么季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研发字有几画，发字有几画五行什么天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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