核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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