文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。<蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译/p>

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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