《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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