平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(ji雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗à)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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