《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思>

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思)我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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