主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ong>

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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