分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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