核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政(z魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了hèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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