来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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